Capital riesgo: capital vampiro
Michael Roberts.
Imagen: Tomada de Sonanbula/Synco
Ahora, el aumento de los costes del servicio de la deuda se suma al riesgo de un gran colapso financiero, actuando como una estaca en el corazón de muchos de estos vampiros.
A menudo se cita célebremente a Marx en El Capital:
El capital es trabajo muerto que, como un vampiro, sólo vive chupando trabajo vivo, y vive tanto más, cuanto más chupa». Y Engels también usó el símil de “la clase propietaria vampiro”.
En 2019, la senadora estadounidense Elizabeth Warren también utilizó la imagen para describir cómo:
Las empresas de capital riesgo son como vampiros: desangran a la empresa y se marchan enriquecidas incluso cuando la empresa sucumbe”.
El capital riesgo, la forma moderna de inversión financiera y gestión de empresas y sus trabajadores, es el epítome de este motivo vampírico.
El capital riesgo domina cada vez más los consejos de administración de las pequeñas y grandes empresas.
En lugar de invertir en acciones de empresas cotizadas en bolsa y abiertas a la compraventa pública, los ‘inversores institucionales’ (bancos, compañías de seguros y fondos de pensiones, etc.) buscan invertir en empresas de ‘capital riesgo’ que, a su vez, compran, gestionan y venden empresas.
Las instituciones financieras esperan obtener mejores rendimientos a través del capital riesgo que comprando acciones en las bolsas cotizadas. Y las empresas de capital riesgo afirman que pueden ofrecer esos mejores rendimientos.
Cómo funciona el modelo de negocio de las empresas de capital de riesgo (PE)
Las empresas de capital riesgo son precisamente eso, privadas. Las empresas de capital riesgo son creadas por un número (normalmente pequeño) de personas o, en algunos casos, como una rama de una organización financiera más grande, como un banco.
A continuación, estas empresas lanzan uno o varios fondos de capital riesgo. Invierten una cantidad relativamente pequeña de su propio capital en el fondo, normalmente menos del 5% del valor del fondo. A continuación, tratan de captar capital. Los inversores, que aportan el resto del capital del fondo, se sienten atraídos a comprometer su dinero por la promesa de altos rendimientos.
Los inversores suelen comprometerse a inmovilizar su dinero durante un periodo determinado de unos diez años. Pagan a los propietarios del fondo una comisión de gestión (a menudo entre el 1,5% y el 2% anual).
Reciben los beneficios de la empresa comprada en su reventa y, de forma intermitente, en forma de dividendos y otros pagos. Por encima de un umbral de rentabilidad (normalmente el 8%), los socios de capital riesgo retienen el 20% de los beneficios en concepto de ‘intereses devengados’.
Del dinero necesario para comprar las empresas objetivo, sólo una parte (normalmente entre el 20 y el 50%) es aportada por el propio fondo de capital riesgo.
El resto se toma prestado de los bancos, utilizando los activos de las empresas como garantía de los préstamos. Esto significa que las empresas objetivo deben producir un flujo de ingresos (a partir de los beneficios) con el que hacer frente a estos préstamos.
A continuación, el fondo de capital riesgo gestiona las empresas objetivo con el objetivo final de revenderlas (‘salida’), normalmente en un plazo de tres a cinco años. Así pues, las empresas objetivo deben maximizar el rendimiento para los nuevos propietarios (el fondo de capital riesgo) durante el periodo de propiedad del fondo de capital riesgo.
Al final, la empresa comprada cotiza (o vuelve a cotizar) en bolsa o un comprador estratégico (normalmente una empresa del mismo sector o incluso otro fondo de capital riesgo) se hace con ella.
De este modo, además de los dividendos derivados de la explotación de la empresa durante unos tres años, ésta puede venderse como plusvalía. Al hacerlo, el fondo de PE (capital riesgo) también cobra a la empresa honorarios de consultoría y gestión por la venta.
Así pues, este modelo de capital riesgo trata de maximizar la plusvalía de la mano de obra de la empresa, se endeuda más para conseguirlo y extrae el máximo rendimiento de los dividendos, al tiempo que reduce al mínimo los costes de inversión productiva.
¿Cuál es el impacto de esta ‘inversión vampiro’ sobre los trabajadores y los propietarios? He aquí sólo un ejemplo.
Alrededor del 70% de las residencias de ancianos de Estados Unidos tienen ánimo de lucro. Cada vez están más fusionadas en grandes cadenas, a menudo propiedad de capital privado. La forma básica en que las residencias de ancianos generan flujo de caja -dos de cada tres dólares que ganan- es a través de Medicaid. La empresa Manor Care, por ejemplo, tenía 25.000 camas y era la segunda mayor cadena de residencias de ancianos del país en 2017.
En 2011, fue comprada por la firma de capital riesgo Carlyle Group, que vendió los terrenos en los que se asentaban las residencias de ancianos a una empresa especializada en ser arrendadora de proveedores sanitarios.
Anteriormente, las residencias de ancianos solían ser propietarias de sus terrenos. Carlyle se embolsó el producto de la venta del terreno para pagar la deuda que había contraído al adquirir Manor Care.
Así pues, Manor Care tuvo que pagar el alquiler con sus ingresos de Medicaid, mientras que Carlyle se quedaba con los beneficios. Pero con esta nueva carga de alquiler, los márgenes de Manor Care se contrajeron. Carlyle insistió entonces en recortar la mano de obra y los salarios. La calidad de la atención en las residencias entró en una espiral descendente. Las demandas de los familiares se dispararon y, finalmente, Manor Care quebró en 2018.
El capital riesgo ha sido una bonanza para los propietarios de los fondos de capital riesgo. Como dijo el fundador de un gran fondo cuando empezó:
Observé la estructura de capital y me di cuenta de los rendimientos que se podían conseguir. Me dije: ‘Esto es una mina de oro’.
Desde entonces, la promesa de rendimientos exorbitantes ha atraído a planes de pensiones, fondos de dotación, compañías de seguros, bancos privados y magnates a invertir en fondos de capital riesgo.
En la actualidad, gigantes del capital riesgo como Apollo Global Management, Blackstone y Carlyle Group controlan activos por valor de 8.000 millones de dólares. Esto supone el cuádruple de lo que estas empresas controlaban en 2012.
En EE.UU. hay al menos 18.000 fondos privados, la mayoría de los cuales invierten en empresas del mercado medio y medio-bajo. Esta cifra creció más de un 50% en los últimos cinco años. Según la consultora McKinsey, los activos de capital riesgo ascienden ya a 13.000 millones de dólares en todo el mundo.
Vivimos tiempos de capital riesgo.
Activos gestionados (miles de millones de dólares)
Los inversores institucionales esperan obtener un mayor rendimiento de su dinero del capital riesgo que del mercado bursátil. CEM Benchmarking, una empresa canadiense que recopila datos de fondos de pensiones, dotaciones y otros fondos soberanos por valor de 15.000 millones de dólares, descubrió que la rentabilidad neta anual media de los fondos de capital riesgo/inversión fue 4 puntos porcentuales superior a la de la renta variable pública en la última década.
¿Muchas felicidades?
Rentabilidad anualizada del Cambridge Associates Private Equity Index en distintos periodos (%)
Pero esta ganancia relativa es cuestionada por otras investigaciones. Ludovic Phalippou ha publicado recientemente un artículo en el que estima que los rendimientos no son mejores que los del mercado de valores.
El informe muestra que el fondo de capital riesgo medio gana algo más de 1,6 veces el dinero de los inversores en un plazo de cuatro a cinco años, lo que es comparable a los rendimientos a largo plazo de las acciones estadounidenses.
En los últimos años, los fondos de capital inversión han ofrecido a sus inversores casi la misma rentabilidad que la que se obtendría invirtiendo en índices bursátiles amplios, pero con unos costes mucho más elevados, que, según sus cálculos, ascienden a 7 puntos porcentuales de la rentabilidad bruta, tanto en comisiones de gestión como de rendimiento. Y esta cifra no incluye las comisiones adicionales de supervisión y transacción que a veces se cobran a las empresas propiedad de los inversores de un fondo de capital riesgo/inversión.
Así pues, Phalippou considera que a los únicos que les va bien invirtiendo en fondos de capital riesgo son a los propios magnates del capital riesgo. Phalippou lo llama “dinero a cambio de nada”.
Además, las mayores empresas de capital riesgo del mundo han evitado pagar impuestos sobre la renta por más de 1 billón de dólares en comisiones de incentivos sólo desde el año 2000, realizando los pagos en una estructura que les somete a un impuesto mucho menor.
Los altos cargos de las empresas de asesoramiento de capital riesgo perciben salarios sujetos al impuesto sobre la renta ordinario, según el informe, pero también reciben pagos “condicionados al rendimiento de los fondos que asesoran: los intereses transferidos”.
Los intereses transferidos se refieren a la parte de los beneficios que obtienen los gestores de fondos de capital riesgo de una operación de inversión que ellos han montado. Se grava al tipo impositivo de las plusvalías en lugar de al tipo del impuesto sobre la renta, lo que generalmente significa que los propietarios de PE (Empresas de capital riesgo) pagan un 28% de impuestos en lugar de un 45%.
Esto supone una gran diferencia con respecto al funcionamiento de las empresas que cotizan en bolsa.
Muestra el límite superior de lo que los gobiernos podrían recaudar si todos los países del mundo se coordinaran para gravar ese bote”, dijo Phalippou en una entrevista, y añadió:
Una vez que se comprende de cuánto dinero estamos hablando, se entiende por qué el capital riesgo es el mayor donante de políticos y universidades.
En el Reino Unido, unos 3.140 profesionales del capital riesgo se repartirán 3.700 millones de libras esterlinas en concepto de pagos de intereses en 2023, según datos recopilados por el Centro de Análisis de la Fiscalidad (CenTax) de la Universidad de Warwick.
La nueva ministra de Economía del Reino Unido, Rachel Reeves, antes de tomar posesión de su cargo, afirmó que:
En lugar de golpear a los trabajadores y a las empresas con subidas de impuestos, deberíamos repartir la carga y crear un sistema más justo. No es justo que los trabajadores y las empresas de a pie se vean afectados por un impuesto sobre el empleo, mientras que los gestores de fondos de capital riesgo no tienen que pagar ni un céntimo más por sus ingresos y, de hecho, este Gobierno les concede una exención fiscal mientras desvalijan algunas de nuestras empresas más valiosas.
Desde que asumió el cargo, ya no se refiere a los fondos de PE (capital riesgos) como ‘vaciadores de activos’ y ya no está aplicando impuestos más altos a los fondos.
En resumen, las empresas de capital riesgo no ofrecen mejores rendimientos a largo plazo que la inversión en bolsa. Los rendimientos nominales pueden parecer mayores, pero sólo debido a la enorme acumulación de deuda por parte de los fondos.
El modelo funciona así con un gran fondo de PE, KKR. En una compra de una empresa por 380 millones de dólares, KKR puso sólo 1 millón de dólares, ¡el resto lo tomó prestado la propia empresa para pagar su adquisición! La rentabilidad se mide por los 1 millón de dólares más los intereses del préstamo de 380 millones, no por el préstamo total.
Luego están los costes corrientes para los inversores. Los fondos de capital riesgo suelen cobrar una comisión de gestión anual del 2% sobre el dinero de los inversores comprometido en el fondo, junto con una participación del 20% de los beneficios por encima de un umbral de rentabilidad acordado previamente, que suele ser del 8%.
Esto supone un gran lastre en el rendimiento en comparación con los costos porcentuales fraccionarios de invertir en renta variable cotizada gestionada pasivamente. Otro artículo reciente de Richard Ennis concluyó que ‘no hay respaldo para la proposición de que el capital privado haya añadido valor a los rendimientos de los fondos de pensiones en la era posterior a la Crisis Financiera Global’.
A pesar de que los fondos de capital riesgo insisten en que mejoran las empresas, el último informe de Bain sobre el sector estima que “casi toda la creación de valor” en las empresas propiedad de fondos de capital riesgo entre 2012 y 2022 procedió en realidad del crecimiento de los ingresos y la expansión múltiple.
“La expansión de márgenes apenas se registra”, señalaba con sorna la consultora. Eso significa que las adquisiciones de PE no condujeron a ninguna mejora apreciable en la rentabilidad a través de una mejor inversión y gestión, sino sólo exprimiendo la fuerza de trabajo, apalancando la deuda y luego vendiendo.
En el estudio más exhaustivo realizado hasta la fecha, encargado por el Foro Económico Mundial, se constata que la actividad de los PE provoca mayores pérdidas de empleo que en los grupos de control que se ajustan a factores como el tamaño y el sector de la empresa.
Las empresas que adquieren los fondos de capital riesgo se negocian rápidamente y suelen gestionarse para obtener el máximo beneficio a corto plazo. Esto puede significar la eliminación de muchos de los elementos que hacen que una empresa sea sólida para los trabajadores y los clientes: un fondo de pensiones sólido, una serie de edificios en propiedad libres de deudas, condiciones generosas para los empleados y personal suficiente para garantizar una buena experiencia al cliente.
Un estudio realizado por las universidades de Harvard y Chicago demostró que, por término medio, durante los dos primeros años de propiedad de una empresa, los gestores de capital riesgo recortan una de cada siete plantillas, reducen los salarios y suben los precios en un proceso que los financieros denominan ‘ampliación de márgenes’.
La senadora Warren afirma:
Washington ha mirado hacia otro lado mientras las empresas de capital riesgo adquirían empresas, las endeudaban, las despojaban de su riqueza y se marchaban impunes, dejando que los trabajadores, los consumidores y comunidades enteras recogieran los pedazos.
Los trabajadores salen perdiendo, los inversores ganan poco. Sólo las empresas de capital riesgo se llevan más. El magnate de los fondos de cobertura Cooperman concluye que los fondos de PE son cada vez más un esquema Ponzi:
Lo que se ve es que la inmensa mayoría de las operaciones actuales se hacen entre empresas de capital riesgo. Una empresa de capital riesgo vende a otra que está dispuesta a pagar un precio elevado porque ha atraído a muchos inversores. La mayoría de las operaciones son así.Creo que el capital riesgo es una estafa. Se llevan unas comisiones de lujo por quedarse con tu dinero.
Sin embargo, los vampiros del capital riesgo siguen siendo omnipresentes y se atiborran de más sangre de plusvalía.
El grupo de capital riesgo Blackstone gestiona actualmente más de un billón de dólares en activos y emplea a medio millón de personas en todo el mundo. De las 20 mayores empresas de capital riesgo, 17 son estadounidenses.
El auge de los mercados privados desde la crisis financiera de 2007-2009 ha sido enorme, y se ha basado principalmente en unos tipos de interés muy bajos para acumular deuda en las empresas adquiridas.
Después de que los bancos centrales de todo el mundo redujeran drásticamente los tipos de interés hasta casi cero en respuesta a la crisis financiera de 2008-2009, el capital riesgo se embarcó en su auge más largo y potente. En 2021, el cenit del mercado, se cerraron operaciones por un valor récord de 1,2 billones de dólares, según datos de PitchBook.
Las crisis económicas proporcionan sangre fresca a estos vampiros, ya que las pequeñas empresas pasan apuros en las recesiones. En la recesión de 2008-9 y en la pandémia, las empresas de capital riesgo anunciaron ‘acercamientos’ a más del doble de empresas cotizadas que antes.
Y el socio director de la empresa de capital riesgo Bain Capital, John Connaughton, comentó:
Uno de los periodos más productivos para nosotros fue después de la crisis financiera mundial.
Pero ahora, una serie de rápidas subidas de los tipos de interés desde 2022 ha secado gran parte de la sangre fresca que necesitan los fondos de capital riesgo vampiro y muchas empresas respaldadas por capital riesgo están cargadas con grandes deudas y se enfrentan a unos costes por intereses mucho más elevados.
Las tasas de impago están aumentando y los prestamistas están tomando cada vez más el control de las empresas acreedoras a expensas de los propietarios de capital.
Los costes de endeudamiento de las empresas del S&P 500 han aumentado en el último año a partir del 2T 2023
En los últimos meses, KKR, Bain Capital, Carlyle y Goldman Sachs han perdido el control de varias empresas que respaldaban. Brian Payne, analista de operaciones de capital riesgo de BCA Research, afirma que “el riesgo de pérdida de capital es mayor que nunca, incluso si nos remontamos a los años de 2007 o 2008.Cuanto más tiempo persista el entorno de tipos más altos, mayor será el riesgo de pérdida de capital”.
El crecimiento de los mercados privados se ha frenado ante la subida de los tipos de interés
(miles de millones de dólares)
Los fondos de capital riesgo suelen tener una vida de entre siete y diez años. Así pues, las consecuencias podrían prolongarse durante varios años, a medida que los fondos se esfuercen por captar fondos sucesores, si no consiguen convencer a sus inversores actuales para que vuelvan a aportar dinero. Menos dinero recaudado se traducirá en menores ingresos por comisiones. Es posible que algunos fondos decidan tirar la toalla y retirarse.
Mientras tanto, los vampiros del capital riesgo han infectado de deuda a franjas enteras de empresas. Una encuesta reciente de Gartner reveló que el 24% de las empresas de pequeña y mediana capitalización tienen deudas muy superiores a sus beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA).
El 37% de las empresas de pequeña, mediana y gran capitalización afirma que el pago de intereses representa más de una quinta parte de su flujo de caja. Además, el número de empresas que admiten incumplir los pagos de la deuda aumentó un 80% de 2022 a 2023.
Durante las dos últimas décadas, los vampiros del capital riesgo se han atiborrado de los beneficios del trabajo en las empresas que han sudado, mientras evitaban compartir esos beneficios con sus inversores o con los gobiernos a través de los impuestos.
Aplican diversas formas de ‘ingeniería financiera’para aumentar sus ganancias. Y al hacerlo, han endeudado enormemente a sectores clave de la economía, a expensas de la inversión productiva.
Ahora, el aumento de los costes del servicio de la deuda se suma al riesgo de un gran colapso financiero, actuando como una estaca en el corazón de muchos de estos vampiros.
Traducción nuestra
*Michael Roberts es un economista marxista británico, que ha trabajado 30 años en la City londinense como analista económico y publica el blog The Next Recession.
Fuente original: Michael Roberts Blog
